一、核心观点
（一）、PPP需求持续释放，模式创新龙头将引领第二波PPP行情
截至2016年7月底，国家发改委两批公开推介的4.23万亿PPP项目中，已有619个项目签约，总投资1.0万亿；截止2016年8月底，财政部PPP入库项目数已达10,313个，涉及总投资12.3万亿元，其中已签约项目投资额超过1.4万亿。政策的持续推动和社会资本的涌入，将进一步加快PPP项目的落地，PPP未来也将会呈现出规范化与分化发展两大趋势。PPP最根本的是商业模式和融资模式的创新，这种模式创新将革命性的改变传统建筑企业，造成建筑企业的分化发展，大致归纳工程+运营，工程+金融，设计+总包等不同的模式。
（二）、以龙元建设为代表的施工企业积极借助PPP向平台模式转变
龙元建设以传统房建施工为主业，具有房屋建筑工程总承包特级资质，近年来借助于PPP机遇努力打造集工程投融资咨询、工程策划设计、施工及后期运营服务于一身的PPP项目全生命周期投资运营服务商。该模式试图将施工优势转化为投融资优势和运营效率优势，将收益重心向项目的前期咨询和后期运营转移，实现价值链微笑曲线的升级。目前，公司中标的PPP项目总投资达172亿元，储备项目总金额高达3000亿元，是PPP平台模式的典型企业之一。
（三）、PPP平台模式对标法国万喜和麦格理，兼具运营与投资收益
以龙元明城为样本，PPP平台模式试图构建开放式平台，整合各类外部战略合作资源要素，获取项目的投资收益和运营收益。随着PPP项目落地率的提高，对PPP项目运营管理服务的需求将在较长时期处于增量阶段，类似法国万喜的项目运营市场空间广阔，目前龙元中标项目中已有学校、场馆、道路类运营项目5个涉及总投资61亿元。参考麦格理集团的基础设施投资模式，基于龙元明城平台的模式开展PPP投行业务，提供投融资顾问、交易顾问、资产管理、金融创新及投资研究等多样化服务，获取类投行服务收益，未来龙元平台的收益将主要来自项目管理和资本中介费。
（四）、PPP发包模式推动项目全过程管理发展，PPP+MC模式是战略选择
从PPP的本源含义和风险收益配置最大化原则出发，比较理想的PPP承包模式是PPP+EPC或者PPP+MC，中小型民营企业更适合的是PPP+MC模式。该模式权利分配更加灵活，而且更容易平衡现阶段项目风险分担。龙元在收购杭州城投之后，一定程度上补足了在相关业务上的能力短板，是众多民营企业中较早开始布局PPP全产业链、全过程管理的公司，具备一定的先发优势。
（五）、PPP平台模式短期助力基本面改善，长期带动业务转型升级
传统施工企业通过搭建PPP全生命周期平台，将实现业务结构和开发商结构优化，龙元2015年住宅业务比重由2014年58.82%下降为47.07%，市政业务比重由4.85%上升为21.47%，国有企业开发商比重由23.52%上升为61.61%。二者的比重变化将推动合同付款条件好转，结算周期缩短，实现盈利能力的提升和现金流改善，我们预计PPP对平台公司的改善效果将在今年下半年得到初步体现。
今年3月以来，我们在三个重要时点准确把握了第一波PPP行情，并在建筑供给侧改革专题十篇PPP系列报告中分别从订单、业绩、现金流、盈利能力、行情估值及实地调研等不同的基本面维度进行了研究和解读。在系列报告九《PPP第二波开启，精选模式创新龙头》中，我们认为PPP为建筑行业带来的最大变革除了第一阶段已经部分反映的业绩和现金流改善外，其最根本的是商业模式和融资模式的创新，这种模式创新将革命性的改变传统建筑企业，造成建筑企业的分化发展，资本市场赋予这种创新的估值溢价往往会超出传统的盈利-估值分析范畴。
我们将主要的建筑类PPP企业大致归纳为如下三种不同的模式：（1）从工程向运营转变，积极拥抱PPP，专注做好PPP运营的企业；（2）从工程向金融转变，拥有大量优质PPP项目，融资能力强，未来具备资产证券化基础的企业；（3）从设计向总包发展，设计实力强大，具备全过程管理能力的设计企业。
但实际上，一方面市场对PPP带来商业模式变革的了解还停留在比宽泛的层面，对PPP创新变革的认知尚存在不同程度的预期差；另一方面企业在PPP背景下呈现出分化发展的态势，尽管当前PPP市场存在发展不规范的现象，但国际经验和实践调研都促使我们坚信未来几年将涌现真正的PPP龙头企业，因此，我们在此推出我们的PPP模式探究专题，试图通过对典型PPP企业商业模式的研究，发掘未来的PPP龙头。本文为系列报告之一，主要探讨以龙元建设为代表的PPP平台模式。
二、报告全文
（一）借助PPP机遇，施工企业向平台服务商快速转型
1、民营PPP龙头，已中标项目数量与质量均领跑行业
从PPP中标订单总金额和单笔订单平均金额来看，龙元处于PPP民营企业领先地位。根据财政部CPPPC数据库统计显示，2015年下半年开始，我国PPP项目的落地率开始有了实质性的提高。公司从去年10月至今，密切把握行业动向，实现PPP订单累计签约157.5亿元，接近2015年全年营业收入，2016年PPP新签订单目标260亿元，在建筑行业民营企业比较集中的房建和装饰园林板块处于领先地位。公司单笔PPP订单平均合同额13.13亿元，在我们统计的中标PPP项目较多的民营企业中也排在靠前位置。
从类型和特征来看，龙元承接的PPP项目均较为优质。2015年至今，公司共中标PPP项目14项，其中道路工程5项，片区基础设施开发工程6项，会展中心及学校项目共3项。这些项目中有1项为浙江省示范PPP项目，其余项目均已录入财政部PPP项目库。从项目的类型来看，道路和片区开发类的项目均为目前地方政府与财政部主推的项目类型，项目数量与落地率均排在各子行业前列；从合作时间来看，公司承接的项目均为比较“纯正”的PPP项目，运营期均在8年以上，对公司不断积累运营经验，实现业务升级具有积极意义；从项目付费形式来看，公司的项目政府付费、可行性缺口补助和使用者付费类的项目均有涵盖，其中前两种项目有利于公司获取相对传统项目较高的施工收益，而会展中心、学校等使用者付费项目则将为公司进军运营领域，由“重施工轻运营”向“项目全生命周期管理”的商业模式转变起到推动作用。
2、由施工向PPP全过程服务商积极转变
龙元管理层致力于打造集工程投融资咨询、工程策划设计、施工及后期运营服务于一身的PPP项目全生命周期投资运营服务商。公司计划初期利用自身施工资源切入PPP项目市场，中后期通过建立PPP投融资平台和运营平台，将施工优势转化为融资优势和运营效率优势，逐渐将收益实现的重心向项目的前期咨询和后期运营转移，在实现工程全生命周期协同服务的同时，将目前公司劳动密集型的作业模式向资金密集型和智力密集型转移。
龙元目前已经完成了向PPP市场的切入，并且在投融资平台的建立方面取得了重大进展。从目前来看，公司已经将PPP项目的施工与投融资拆分成了两条不同的业务条线，施工主要由集团主体负责，而投融资业务由全资子公司龙元明城投资管理公司负责。龙元明城成立于2014年，注册资本3亿元，拥有近60人的专业PPP投资团队，一直致力于成为PPP全生命周期投资运营服务的顶级平台，其主要管理人员中多人来自金融机构，具有丰富的基础设施投融资及建设运营管理经营。龙元明城在PPP项目融资过程中作为GP参与成立产业投资基金，利用自有资金和募集资金入股PPP项目公司，并负责项目公司在建设期和运营期进行债务融资或股权融资的管理者，目前在已经签署项目合同的所有PPP项目中，龙元明城都有参与。
目前PPP市场中将PPP产业投资基金作为PPP项目的融资方式已不罕见，在国企和民企中均有比较多的案例，但专门成立子公司，并配备实力强大的团队进行PPP投融资分析与管理的企业却并不多。龙元在涉足PPP投融资的早期便设立专门的机构，有助于公司更快地积累在PPP项目投融资方面的经验与资源，后期龙元明城将不仅可以服务于母公司中标的PPP项目，还可以将融资咨询业务扩展到整个PPP项目市场。
收购杭州城投60%股份，搭设PPP平台商框架。PPP平台商应具有从项目策划开始至项目运营结束全过程的项目管控能力。项目平台商不需要自行完成各个阶段工作的顶尖实力，但必须具备整合各阶段优良资源进行统筹管理的能力。杭州城投是杭州城投集团旗下的专业建设管理公司，曾承建过多个大型路桥和基础设施建设项目，其中九堡大桥项目还获得过“鲁班奖”，具备优秀的工程全国全过程管理能力。在并购杭州城投之前，公司的主要业务集中于施工总承包，对项目施工前的策划、设计和投融资等环节涉及不深，借并购杭州城投的机会，公司迅速补齐了自身项目全过程建设管理方面的专业力量。在公司收购杭州城投不到一年的时间里，杭州城投专业人员人数由60余人增加至110人，其中中高级职称人数占比超过40%，具有一级建造师职业资格的有14人，承接PPP项目总金额达170亿元，未来将是公司承接全过程PPP项目的主要的项目管理平台之一，也是公司业务向产业链前端延伸的重要支点。目前，在“奉化道路工程 ”项目中，公司已经初步实现了投融资、建设管理和施工的项目运营前全过程服务。在该项目中，龙元明城负责项目融资，杭州城投作为项目建设管理方，而公司是施工主体。
成立并购基金，未来公司业务资质有望向更广阔的领域扩展。与公司传统房建主业相比，PPP市场的项目类型更加广泛，路桥、水务、环境和能源等方面的项目占比很大，财政部CPPPC三季度的季报显示，从项目数量上来看，公司的传统优势业务所对应的片区开发类PPP项目占总项目数的6%，而市政、交运和水利这三个领域的PPP项目加起来占到总项目数的52%，从项目投资额的角度来看，市政和交运所占的比重更大。公司目前拥有房建和市政工程领域的最高资质，但在PPP项目广泛分布的高等级公路、铁路轨交和水务能源等方面力量较弱。为进一步扩充营业范围，公司与合作方一同设立了产业并购基金，拟通过并购路桥、水利、综合管廊、环境治理、园林和海绵城市等PPP业务领域的具有相关资质的企业，实现业务范围的拓展。
建立运营商联系考核机制，大力拓展后端运营资源，着眼未来“强运营”项目。为真正实现PPP全过程管理平台的布局，公司着力向传统施工企业很少涉及的项目运营领域进行了积极拓展。公司目前对项目运营的战略是通过与优质运营商构建长期合作关系，在未来获得运营项目时通过签署运营协议将运营工作分包给有实力的运营商，在时机成熟时，通过并购运营服务公司等手段是自身也具备运营能力。公司目前的运营商关系建立主要由龙元明城负责，公司根据其相关部门联系到的运营商的数量和质量，对龙元明城形成了一套完整的绩效考核体系。虽然我国目前的PPP项目主要以城市基建等后期运营相对简单的“弱运营”项目为主，但我们认为，根据世界PPP领域发展的过程，未来PPP想着更加偏重于后期运营发展将是大概率事件，公司提早布局运营资源，将在这个趋势到来的过程中抢占先发优势。
（二）平台模式对标万喜和麦格理，兼具运营与投资
1、集团对标法国万喜，专注强运营项目
龙元业务布局日趋完善，对标特许经营国际巨头万喜（VINCI）。龙元为进入PPP领域所做的一系列战略布局都与国际特许经营领先者VINCI有相似之处，我们预期未来将形成一套具备PPP项目全过程服务能力的轻资产管理架构和平台。VINCI作为国际领先的工程企业，常年排名稳居ENR国际承包商排名前5位，其业务架构由特许经营（VINCI Concession）和工程承包(VINCI Contracting)两大部分构成，两者协同发展，造就了全世界净利润率最高的大型建筑企业。VINCI的特许经营涉及公路，机场，停车场，体育馆，高速公路和铁路等领域，工程承包以传统优势领域房建作为核心，配合特许经营业务，逐渐形成了能源、路桥和房建三位一体协同发展的布局。
我们通过对比公司和VINCI业务发展的历史，发现龙元目前的发展阶段与1996年刚刚完成业务结构调整的VINCI有诸多的相似之处，业务的拓展方式、目标业务架构也与初期的VINCI存在很多的相似之处：第一，在进入投资-建设-管理（PPP）领域之前均以房建业务作为主业；第二，在进入PPP之后，短期的目标是利用自身资本市场优势，通过并购扩充业务范围和资质，使自身快速具备PPP项目全过程管理能力；第三，在发展的后期均更加侧重于除施工外的其他业务。
由于两者所处的市场环境和进入PPP领域之前的发展状况不同，在总体思路相似之下，公司在具体战略操作上与VINCI表现出的不同主要有：
第一，业务扩张的过程不同。公司侧重于自行搭建业务框架，收购是作为框架的填充，而VINCI则是直接收购现成的业务框架和业务本门。龙元明城收购的杭州城投和未来拟收购的具有更宽领域施工资质的企业均是PPP业务链条上的一部分，需要公司自己把它们组合成一套完整的PPP业务管理链条，而VINCI则是直接收购具有从事特许经营全过程服务能力的公司，比如其收购的GTM和ASF均具有相关领域的PPP项目的全过程工程经验。VINCI的方式更加具有效率，也可以规避自身经验不足的缺点，但由于目前我国PPP市场上还没有真正意义上的PPP全过程服务商，整个行业都在起步阶段，对于龙元来说，收购现成业务架构并不可行。我们认为龙元目前的战略推进方式已经是现行市场状况下的最优选择，能够为公司建立起PPP市场的先发优势。
第二，最终希望形成的业务方向不同。龙元希望形成的是PPP项目规划、投融资、建设和运营统筹管理的平台，是一种类投行或者类咨询的轻资产化管理型公司，其侧重点在于整合资源，统筹管理，收益是类管理服务费；VINCI目前来看，其发展侧重点在于项目的后期运营和资产管理，其特许经营业务已经不局限于新建项目，而更多的是购买或租赁已建成资产进行管理赚取运营收益，目前VINCI在全球运营的33个机场就是这种趋势的证明。
我们认为龙元目前选择的发展方向与我国PPP市场的情况是紧密契合的。我国PPP市场处于起步阶段，项目落地率不高，成熟的项目运营机制尚未建立，特许经营顶层设计尚未完全出台，社会资本深度介入项目的后期运营风险较大。随着项目落地率的提高，对PPP项目建设管理服务的需求将在较长时期处于增量阶段，龙元目标业务前景广阔。VINCI的战略比较适合发达国家，基础设施新建投资额增速缓慢，基础设施供给的提高更多依赖于现有项目运营效率的提高。
2、明城对标麦格理集团，建设开放式投融资平台
龙元目前的战略规划是以龙元明城为主体，构建开放式平台，整合各类外部战略合作资源要素，实现股东及投资者的价值最大化，同时利用资源整合的优势，为政府提供从规划、设计、投资、建设、运营全生命周期的一站式综合服务，实现三方共赢。此外，龙元明城以产业基金的形式介入PPP项目，为拟承接PPP项目的承包商提供资本中介服务，开展类投行业务。综合来看，我们认为在未来的业务架构中，公司的主要赢利点在于：
第一，较高的施工毛利率。随着公司承接项目类型的改善和PPP项目占产值比重的增加，施工毛利率有望稳定提升，根据我们的测算，公司PPP施工业务的施工毛利率可比现在提高3%-5%。
第二，项目管理平台业务较高的经营利润率。目前公司通过收购杭州城投已经具备了开展项目管理平台咨询业务的能力，根据公司的战略规划，这也将是未来在PPP领域主要的业务模式。目前在国内，能够承担项目管理咨询业务的企业往往由设计公司起家，比较有影响力的包括苏交科和设计股份，今年已经分别中标了PPP+EPC模式的工程。国内具有比较完善的总承包管理平台的公司还包括中工国际。国际知名的“类业主”管理咨询公司主要包括必维，阿特金斯，柏诚，福陆，优思，美斯维尔等，这些工程管理咨询公司能够实现在业主确定项目需求后代业主行使后续职能直到项目交工。无论是国内还是国外的具有类似业务能力的公司，其经营利润率都远高于公司目前的水平，我们认为在PPP项目建设管理业务将为公司利润率的提升贡献较大的力量。
第三，龙元明城未来可能获取的资本中介费。龙元明城作为公司旗下的投资管理公司，目前的主要功能是为公司承接的PPP项目进行融资，并承接公司转让的项目公司股份或者直接入股项目公司。从目前我国PPP市场发展的趋势来看，通过产业基金而不是承建主体进行项目融资将是PPP项目投融资未来的发展趋势。龙元明城作为较早成立，进行人才储备并较早承接投融资业务的该类型公司，未来将能够为除公司以外的其他PPP承建商提供投融资咨询和资产管理服务。目前世界范围内专门从事基础设施建设项目投融资和资产管理的公司并不多，最著名的是澳大利亚投行麦格理，其主要投资方式包括为建设中得项目提供融资以及购买已建成项目获取项目运营收益，与龙元明城目前的业务模式有相似之处。2015-2016年其资产管理业务（主要是基础设施资产管理）税前利润率超过60%。
（三）、PPP项目发包模式不断规范，全过程管理时代即将来临
1、PPP+MC模式更适合平台企业的战略选择
龙元模式现阶段最重要的目标是提供PPP项目全过程管理平台服务，“全过程”包含前期规划设计、中期施工建设和后期运营维护各阶段的管理工作，是一个与传统施工总承包或者建设管理相对应的概念。对应到PPP项目的具体操作中，就是政府把设计、施工和运营统一发包给项目公司，再由项目公司将不同专业的工作进行招标和统筹管理。PPP项目的全过程管理实际上是建立在传统工程总承包（EPC）或者建设管理（MC）模式之上，与后期运营管理有机结合的一种新型工程建设管理模式。
从目前市场上已有的PPP项目来看，建筑承包商仍然是中标的主体，主流企业有三种方式参与PPP项目：（1）投资带动某专业部分（如设计、施工），可以叫做EPC+DBB（设计-招标-建造），这种项目往往政府是把不同的工作分别发包；（2）联合不同专业类型企业以联合体方式中标PPP+EPC类项目，是现在PPP+EPC类项目最主要的发包方式；（3）具备总承包资质的设计或者施工企业，单独承包PPP+EPC类项目，如果总承包商是设计企业，则项目的类型更偏向于PPP+MC。
从PPP的本源含义和风险收益配置最大化原则出发，比较理想的PPP承包模式是政府确定项目需求并做好前期VFM等一系列可研工作，然后寻找合适的社会资本方组建项目公司，之后的规划设计、施工建设和运营维护的招标和具体管理工作由项目公司承担，政府起监督和建议的作用。这样的模式实际上是把基础设施需求不足导致的立项风险留给政府，把建设运营期的成本风险交给社会资本，各自发挥了自身控制风险的长处。上述理想模式实际上就是PPP+EPC或者PPP+MC。
龙元模式可类比的实际上是PPP+MC。在收购杭州城投之后，公司在一定程度上补足了在相关业务上的能力短板。我们认为，这种模式在具备了独立承担总承包或者建设管理业务的能力之后，下一步可能还会面对两个困难：（1）目前市场上的PPP项目仍以PPP+DBB模式为主；（2）单独从建设管理的角度来讲，公司的业务水平距离达到行业领先仍有差距。
但我们认为，公司面临的这两大问题正在逐步得到解决：
第一，不论是在工程市场还是PPP项目市场，总承包模式都在快速的推广。推行工程总承包制是建筑业供给侧改革的重要内容，也是中国建筑企业开拓海外市场所必须具备的能力，国家层面正在积极推动工程总承包制的广泛实施。住建部作为推进工程总承包的主要力量，一直致力于工程总承包模式的普及，今年5月20日，住建部发布《关于进一步推进工程总承包发展的若干意见》，再次重申工程总承包模式是产业转型升级，推进“一带一路”战略的重要支撑。
PPP项目大多为基建项目，从项目类型的角度来讲推广总承包模式阻力较小。房地产项目开发商出于成本控制的考虑，更倾向于将项目的各个环节分开发包，其基础是开发商对于工程全过程的管控能力。PPP的实际业主是政府或者承担某种政府职能的企业，在项目建设方面经验相比房地产开发商弱，通过分项管理的方式控制成本的动力也没有开发商那么强烈，因此我们预计，PPP实际上可以作为推行工程总承包的一个突破口。
PPP在发展过程中也将带动工程承包模式向工程总承包转变。PPP项目涉及到项目风险在政府和社会资本方之间的合理分配，由于社会资本方承担了部分或者全部后期运营的风险，而运营的风险大部分都在设计阶段就确定了，因此完善的PPP项目一定是社会资本方在规划设计阶段就可以介入项目的工程总承包类项目。
现阶段来看，政府在技术普及低，专业性不强的片区开发和基础市政等领域的PPP项目中主要还是采用PPP+DBB的承包模式，但在技术难度较高，专业性较强的大交通、市政和能源类项目中采用总承包和项目管理的模式已经十分广泛，EPC和MC在这类工程中的占比可以达到50%以上。目前PPP+EPC和PPP+MC的模式已经在学界获得了广泛认可，不少项目也已经采用了这种模式。我们预计随着未来PPP基本法的出台，PPP+EPC模式将在法律层面上得到确认和推行。随着建筑业供给侧改革的持续推进，基建领域工程总承包将会得到比较充分的普及。
第二，PPP+MC对于中等规模项目是比较符合中国国情的承包模式，未来市场空间很大，公司相比传统优势企业有资金优势。中国勘察设计协会的数据显示，我国设计行业建设管理合同额排名前85位的设计企业建设管理收入在2012年达到顶峰，在2013年收入经历了快速下滑，在PPP在国内推广开始，建设管理收入触底回升。建设管理合同实际是以项目管理咨询费作为收入的，按照平均管理费率3%左右计算，2014年（2015年数据尚不可用）采用建设管理模式进行建设完成的建筑产值约为4085亿左右，占当年建筑业总产值的比重不足3%，相比于发达国家对此模式的广泛使用仍然有比较大的差距，市场空间很大。
PPP+MC权利分配更加灵活，是当下协调政府和企业间权利分配的理想模式。我国的建筑市场过去基本上是从DBB模式发展而来的，相比国外由来已久的工程总承包模式差别很大，向总承包转型需要一定的中间阶段。在EPC等总承包模式下，原则上EPC总承包商在设计、施工等分包的选择上可以不受业主影响，而在MC模式下，项目管理方代业主形式职权，与业主共同商议确定分包商，对于正在转型的中国建筑市场和控制欲比较强的业主来说是更容易接受的选择。在公司承接的“奉化道路PPP工程”中，杭州城投就作为项目管理方（MC承包商）参与项目管理，负责所有的流程和管理工作，在关键工作上听从业主的意见。
PPP+MC的另外一个优势在于，能够平衡现阶段PPP项目的风险分配。在施工企业普遍“重施工轻运营”的情况下，PPP项目的运营风险实际上还是由政府承担的。政府要尽可能的化解未来的运营收益，必须在设计阶段参与设计方案的确定和承包商的选择，这也决定了纯PPP+EPC模式目前在大部分项目中不适用，而PPP+MC通过把设计方案和承包商确定的权利部分让渡给业主的方式，实现了风险的灵活分配。
2、施工与设计领先企业开展PPP+MC模式各有优势
传统的建设管理优势企业集中于工程设计行业，龙元建设在收购杭州城投之后虽然具备了建设管理能力，但客观讲与行业内的领先企业之间还有差距。但我们认为目前的业务环境对于公司有以下两方面的利好：
（1）传统的建设管理优势设计企业集中于专业工程和工业建筑领域，与公司业务交叉很小，且参与PPP项目不多。2014年建设管理收入排前50的设计企业均为国有企业，石化冶金、机械轻工和电力能源等传统工业领域的设计企业有37个，我们筛查发现，通过独立承包或者联合体承包的方式参与PPP的有8个，项目类型有铁路、地下管廊和城市综合市政，与公司想要进入的领域有交叉。此外从表中还可以看出，中标企业大多数为大型国有建筑企业下属设计单位，其往往瞄准投资体量大的项目与母集团下施工企业联合中标，采用EPC模式承揽工程。公司作为民营企业，目前锁定的项目均为体量较小但质量较高，国有大型企业较少介入的项目，与大型国企之间的竞争重叠并不高，公司的主要竞争对手还是民营设计企业和施工企业。
（2）以设计带动建设管理相比以施工带动建设管理在PPP市场中具有较多的限制。民营类设计企业规模普遍较小，上市设计企业中除苏交科外市值均在100亿以下，资本运作能力相对受限，以大量资金参与PPP项目的能力没有施工企业强。另外，设计费占工程总投资比重较小，按照目前PPP的运作模式看，施工企业牵头参与PPP可以改善现金流，设计企业牵头参与大型PPP项目实际上是增加了前期垫资的幅度。
我国PPP市场刚刚起步，并没有形成一个十分清晰的竞争格局，设计、施工和运营商均有借助自身传统优势，整合上下游资源的方式布局PPP项目全过程服务能力。龙元建设在众多民营企业中是最早开始布局PPP全产业链、全过程管理的公司，这将有助于公司在PPP市场的起步阶段夯实业绩壁垒，取得先发优势。
（四）PPP平台模式短期助力基本面改善，长期带动业务升级转型
1、PPP短期助力改善基本面，业绩与现金流双改善
PPP改善公司基本面的逻辑正在行业大环境中得到证实。我们在《建筑建材供给侧结构性改革系列专题四》中已经详细论证了PPP项目改善建筑企业基本面的逻辑。从目前来看，PPP的基本面改善效应已经在项目平均落地周期和工期较短，合同金额较小的园林绿化类项目中得到初步体现。从去年年报和今年中报的情况来看，有PPP项目开工建设的主要园林企业在应收账款、存货周转周期和经营性现金流方面都有改善的趋势。目前PPP项目的资本性支出主要由项目公司支出，上市公司投入的是长期股权投资，建筑公司资本性支出一般都较少，因此在经营现金流好转而资本性支出不大的情况下，PPP龙头企业的现金流趋势也是是向好的。
公司施工主业的传统优势在于房建和市政类工程，中标的PPP项目也主要集中于房建、道路和基础市政领域。从目前来看，主要从事上述类型PPP工程的企业，PPP对企业财务报表的改善尚不明显，主要的原因是：
第一，这些领域项目的特点是项目投资额大，落地周期长，施工前的设计和招标等准备工作相对其他工程更为复杂，产值高峰期来临较晚。公司第一单PPP订单于去年10月中标，目前中标后尚在进行合同谈判的项目数量占到总中标项目数的一半以上。按时间推算，真正开始施工的项目将更少而且均处于初期阶段，并没有进入产值高峰期，对收入的贡献作用没有进入集中释放的时间。
第二，从事传统房建和基建的企业在过往年份的收入基数较大，随着PPP项目进入产值高峰期，PPP的业绩改善作用将会在下半年显现出来，但很难出现类似园林企业一样的爆发式增长。以龙元建设为例，虽然截至目前PPP中标额已经达到了172.40亿元，在我们统计的所有民营企业中排名第二，但在PPP累计订单额与去年营收的比值（107.56%）上其与主要的园林企业相比不算突出。
根据《建筑建材供给侧结构性改革系列专题四》中我们阐述的逻辑，我们认为龙元建设所在的传统房建行业，与其他细分建筑子行业相比，从PPP改善应收账款和现金流效应中可获益空间最大：
第一，项目类型大幅改善。从项目类型来看，传统房建领域最主要的下游行业为房地产开发项目，而房地产项目由于开发商资金回笼时间节点和成本控制等原因，会比较大幅度地延后项目的付款时间，降低进度款的支付比例。在所有建筑项目类型中，房地产项目的回款可以算是最差的之一。当房建类的企业从主要承建房地产项目向承建以城市基础性市政工程为主的PPP项目转变后，可以提升的空间也就最大。
第二，合同付款条件好转，结算周期缩短。房建业务（主要指房地产开发项目）的施工合同付款条件较差，进度款支付比例普遍在65%-75%之间。由于房地产企业在工程地下部分完成后才能开始预售，所以一般房地产公司会与施工单位约定工程完成到一定程度才能开始付款。大型房地产公司目前均已建立了流程比较复杂的结算审价流程，因此结算时间也比较长，施工尾款的回收过程十分艰难。传统从事房建企业在转向PPP施工后，由于自身为业主项目公司的股东，在进行施工合同谈判的过程中有望大幅改善付款条件，在后期结算过程中的审核流程也将在较大程度上简化。
我们预计PPP对公司盈利能力的提升效果将在今年下半年得到初步体现。短期内施工仍将是公司最主要的业务，施工利润的提升也将是短期内公司盈利提升的关键，我们认为短期内的两个关键因素将推动公司施工利润的提升：
第一，公司施工业务结构向高毛利率细分行业的转变。我们通过统计发现，在过去几年中，房建业务板块毛利率大幅低于市政和道路板块，公司目前所承接的PPP项目主要集中于城市基础市政设施和道路工程，随着PPP订单的持续增长，市政和道路施工业务占公司施工业务的比例有望得到快速的提升，进而提升公司施工业务毛利率。在公司进军PPP领域之前，公司连续五年的施工业务几乎都是房建工程，少有市政基础设施和道路工程施工项目。公司目前已经签署合同的六个项目投资额共33.6亿元，除了陕西中学项目是纯正的房建项目外，其余都是市政和道路类的工程，这些工程大概率在今年下半年投入施工，开始产生产值。
第二，PPP项目长合作期的特点使施工企业通过提高施工收益的方式可以将收益前移。我们在《建筑建材供给侧结构性改革系列专题四》中已经详细论述了此观点，并指出，在现阶段我国PPP项目法律制度尚未完善，后期运营不确定因素较多的情况下，施工单位将施工期和运营期的收益进行重新分配，提高施工阶段收益，降低运营阶段收益，将收益提前到确定性较高的前期施工过程中，是施工企业目前参与PPP项目的较优选择。事实上，从目前公司公告披露施工报价的中标PPP项目来看（表2），公司施工报价定额下浮率普遍没有超过10%。据我们了解的情况，虽然不同地区根据具体定额不同，报价可下浮的幅度并不相同，但在过去传统施工总承包竞标过程中，总体上都有12%-15%的下浮空间，因此看出，我们对于PPP项目通过收益在时间上的重分配改善施工利润的观点正在得到验证。公司承接的PPP项目普遍都有8年以上的运营期，也为公司实施收益重分配创造了条件。按照公司PPP项目报价平均下浮率10%计算，传统施工总承包12%-15%的下浮空间计算，公司通过PPP预计可以提高3%左右的施工毛利率。
2、定增后公司资本结构更加合理，财务费用有望进一步下降
公司今年2月完成定增，资本结构得到优化，财务费用大幅下降。公司2月份完成的定增共募集资金13.7亿元，其中5亿元用来偿还银行贷款，其余资金用于PPP项目的投资和建设。公司财务费用占营收的比重在2015年达到了比较高的水平，资产负债率也高于行业平均水平。定增完成使公司今年一季度公司财务费用大幅下降，营收同比下降的情况下实现了营业利润的净增长。2015年公司资金成本（利息支出与有息负债的比）达到了6.56%，在承接PPP项目较多的民营企业中处中等偏上，资本结构的优化也将降低未来公司举债成本，公司总体财务费用有望进一步降低。
综上所述，我们认为类似龙元建设的平台模式是PPP全生命周期投资运营服务的一种创新性探索，这种模式致力于帮助企业获取PPP项目中的投资收益和运营收益，是与当前主要施工企业参与PPP项目获取施工利润存在极大不同的。随着PPP大潮的进一步发展壮大，这类企业有可能成为真正的PPP投资运营龙头，建议积极关注！
来源：华泰证券研究所